证券时报记者 裴利瑞
当国内利率处于相对低位时，海外部分主要市场却面临另一幅图景，美国、日本等市场长端国债收益率维持高位，美债收益率的驱动因素也逐渐从美联储政策，扩展至财政可持续性、债务供给和地缘政治风险，传统的股债配置逻辑、科技股估值逻辑以及区域配置逻辑，都在随之发生变化。
汇丰投资管理全球首席投资官Xavier Baraton在接受证券时报记者采访时表示，海外长端收益率维持高位，正在重新塑造股票与债券的风险收益关系。随着资产之间的相关性发生变化，投资组合需要从过去较为集中的配置方式，走向更加广泛的资产和区域多元化。
海外高收益率
重塑股债关系
过去一段时间，美债收益率一路上扬，美国10年期国债收益率一度超过5%，为2023年底以来最高水平。
在Xavier看来，今年美国国债收益率上升主要由实际收益率推动，期限溢价也有所增加。自6月下旬以来，长期通胀预期有所上升，但仍低于2026年初水平。这意味着除货币政策外，财政可持续性、债务供给和地缘政治风险，也在促使投资者要求从长期政府债券中获得更高回报。
因此，他认为，即使未来12个月政策利率有所下行，在供应压力和通胀不确定性下，长期收益率仍可能维持高位，且这一变化正在重新塑造股债两类资产的配置逻辑。
对股票而言，更高折现率对估值较高、久期较长的股票形成更大压力；但对固定收益而言，更高的起始收益率和更陡峭的收益率曲线，反而有助于改善预期回报。基于此，Xavier表示，相较于激进配置长久期资产，汇丰投资管理目前更青睐中等久期的优质资产，并更加重视票息收入。尽管信用利差较窄，高质量信贷仍受到较强资产负债表、有韧性的利润和较高全口径收益率支撑。
更重要的是，传统“股跌债涨”的分散化关系也不再稳定。在供给因素主导的通胀环境中，油价、地缘局势、运输扰动及供应链瓶颈，都可能同时冲击股票和债券。
“债券仍有其作用，但已不再是唯一的风险缓冲工具。”Xavier表示。
AI投资开始检验回报率
如果说利率环境正在改变资产配置的底层逻辑，那么人工智能（AI）投资则正在经历另一场变化——从比拼资本开支逐渐转向检验投资回报。
Xavier表示，今年第二季度，美国计算设备和外围设备投资按现金计算的年化增长率约为25%，但经通胀调整后的实际支出略有下降。这意味着资本开支的快速增长部分来自价格上涨，并非全部对应实物投资量的增加。
另一方面，企业盈利依然强劲。根据已公布业绩，标普500指数成份股利润同比增长约47%，约为6月底市场预期的两倍。但市场已经开始明显区分不同类型的AI企业，能够将人工智能投入转化为可见收入的公司获得认可，而持续消耗自由现金流、缺乏明确回报路径的企业，则面临估值下调。
“人工智能周期正从建设阶段转向回报阶段，估值风险已经显现。”Xavier表示。按照市净率衡量，美国科技板块估值已位居各行业第二高，并接近2000年互联网泡沫时期水平。同时，AI投资日益依赖债务融资，在支出增速超过销售增速的情况下，自由现金流已经见顶回落。由此，市场的关注点也逐渐从技术突破和资本开支规模，转向商业变现、融资安排以及投资回报兑现的时间节点。
但这并不意味着AI投资主题已经结束，而是投资机会正在从少数芯片和科技公司向更广泛的基础设施链条扩散。
Xavier预计，到2027年，超大规模云服务商资本支出将超过1万亿美元，并进一步带动数据中心、光纤、电网、冷却系统、公用事业、工业设备以及铜材等需求。相比只依赖单一应用场景或模型迭代周期的企业，他更关注那些与算力基础设施、电力需求及电网升级直接相关的资产。
亚洲资产提供多元化选择
当美股估值偏高、AI交易日益集中，同时传统股债分散化作用减弱时，区域多元化的重要性也随之上升。
Xavier认为，中国内地市场同时具备人工智能与技术本土化、政策支持以及相对合理估值等特征，境内指数对全球市场的敏感度相对较低，盈利增长势头也较强。
不过，他也指出，中国经济仍呈现分化。人工智能、半导体和医疗保健行业保持较强增长，而国内需求相对偏弱，如果中国内地市场要实现更广泛的价值重估，仍需要看到非科技行业盈利改善以及国内宏观经济环境持续企稳。
此外，中国香港市场更多体现为收益与估值优势，住宅房地产市场复苏、资本市场活跃以及较低估值，为企业盈利和资产定价提供一定支撑；中国台湾和韩国市场则更加直接受益于人工智能基础设施建设，尤其集中在半导体、存储芯片和相关硬件领域，但同时也面临投资高度集中所带来的波动。
Xavier表示，自2020年以来，约1.7万亿美元资金流入美股，而流入新兴市场的资金仅约3500亿美元，全球资金对非美市场的配置仍相对不足。从更广泛的新兴市场看，市场结构也已经与十年前明显不同。创新驱动型行业目前在新兴市场指数中的占比接近40%，十年前仅约10%；按滚动盈利计算，新兴市场股票较发达市场仍有超过30%的折让，估值差距接近过去十年来的最大水平。
在他看来，下一阶段的机会有望从当前较为集中的科技股交易进一步扩散至优质入息资产、人工智能基础设施、具备韧性的实物资产以及低估值地区，而这也意味着全球资产配置正在走向更广泛的多元化。
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